2024年中央經濟工作會議將全方位擴大國內需求作為2025年各項工作的首位。大力提振消費，以及適度加力基建投資，都將是擴大內需的重要抓手。

提振消費方面，我們測算顯示，若我國公共消費率回到全球平均水平，我國公共消費還有大量的增量空間。擴大投資方面，2025年對基建投資依然有較高依賴。

李迅雷

公共消費每年還有約1萬億元提升空間

消費既是重要的增長動能，素有經濟“壓艙石”之稱，又是經濟的結果，受就業、收入、預期、債務等多重因素的影響。

毫無疑問，2025年通過財政政策加力來對沖家庭和企業部門的消費需求不足，非常有必要。國際對比看，我國通過優化財政資金投向來支持消費恢復也有較大的提升空間。

世界銀行數據顯示，中國公共消費率長期低于全球平均水平。公共消費率指政府最終消費支出占GDP的比例。國際對比看，我國政府部門的經濟參與度較深，但用于公共消費的政府支出占GDP比例反而低于全球平均水平，政府主導的投資可能擠占了一些原本可用于公共消費的財政資源。

全球公共消費率最新數據是2022年的，2020—2022年中國公共消費率平均比全球低0.8個百分點。2023年中國名義GDP為126萬億元，假設我國公共消費率回升到全球平均水平，我國公共消費每年還有約1萬億元的提升空間。

我國最終消費對GDP貢獻偏低是一個長期存在的現象，無論與全球發達經濟體還是新興經濟體相比，貢獻率均偏低，大致都在55%以下，相比美國的80%和印度的70%仍有不小差距。相應地，投資（資本形成）對GDP的貢獻率大約是全球平均水平的兩倍，即便當2021年房地產出現下行周期后依然如此。

消費貢獻率偏低的根本原因在于居民部門的可支配收入占GDP的比重偏低。全球平均水平在60%左右，按國家統計局的抽樣調查數據，我國只有45%左右。故直接和間接提高居民部門收入是提振消費的關鍵。

基于托底經濟的必要性以及優化支出投向所帶來的提升空間，大力提振消費將是2025年擴大內需的重點工作。方向有三個方面，一是擴大消費補貼的力度和范圍，比如將家居、消費電子等產品納入以舊換新政策的支持范圍，以及加大消費券投放力度等。中央經濟工作會議也明確指出“加力擴圍實施‘兩新’政策”。

二是適當加大對特定困難群體的轉移支付，比如多胎家庭、已畢業但沒有找到工作的大學生等。和近年促消費的政策思路相比，2024年中央經濟工作會議更注重通過收入增長來提高居民消費的意愿和能力。

三是加大財政資金對教育和社保等領域的投入，增加公共消費投入，這有助于釋放居民消費需求。

促消費節奏預計會根據經濟和物價等指標的變化來動態調整。政策托底下，預計社會消費品零售總額全年同比增速將從2024年的3.5%左右，提高到5.0%左右。

由于消費是一個慢變量，提振消費需要長期努力，進一步改善收入結構。按照黨的二十屆三中全會提出的收入分配目標，即提高居民收入占GDP的比重，并逐步降低經濟增長對投資的依賴度。

國民收入再分配改革是提振消費的重要舉措，實際上是在共同富裕的目標下，通過推進二次分配和三次分配來增加中低收入群體在收入分配中的占比，從而起到提振消費的作用。如目前占我國人口60%（包括中等收入、中低收入和低收入三組）的居民家庭的可支配收入占整個居民部門的收入占比只有31%，如果能夠擴大中產群體數量，則對提振消費作用巨大。

因此，當前消費偏弱現象并不僅僅是一個周期下行的問題，更是一個結構性問題，即需要堅持不懈促改革、調結構。正如中央經濟工作會議所提出的那樣，發揮經濟體制改革牽引作用。

基建投資方面將維持較高增長

考慮到2025年穩增長的目標，基建投資方面仍將維持較高增長。盡管從投資回報率的角度看，當前應該壓縮基建投資。但從對沖出口和地產走弱、托底經濟的角度看，2025年對基建投資依然有較高依賴，預計全口徑基建投資同比將從2024年的9.5%左右回升到11%左右。

如果看投資回報率，大規模基建投資的性價比逐年下降。基建項目種類繁多，很難量化測算每年基建投資的回報率。考慮到城投公司在基建投資里扮演了重要角色，我們以發債城投的資本回報率（ROIC）中位數，作為基建投資回報率的替代指標。

數據顯示，2011年是我國發債城投ROIC中位數的歷史高點，為2.23%，此后逐步回落，2023年已下降到0.46%。這個趨勢跟我國實際GDP增速的走勢大體一致，反映了經濟增長放緩后，基建等固定資產投資的回報率也隨之下降。

但與此同時，當終端需求不足，尤其是出口、地產這兩個增長動能轉弱時，又需要通過基建投資來托底經濟，即使在隱性債務高壓監管的2022年到2024年也依然如此。對比歷史看，似乎基建投資的逆周期調節職能，并未隨著GDP增速中樞下移和經濟轉型而弱化。

這背后的原因可能有兩點：

一是我國GDP增速目標具有連貫性，當終端需求不足時，為避免經濟增長增速大幅波動，需要通過基建投資來托底經濟。2012年到2024年，除受外生沖擊較重的2020年未設GDP增速目標外，其余年份的目標要么持平于上年，要么下調0.5個百分點，這使正常年份的GDP增速不能出現大幅下滑。

當全社會進一步淡化了對GDP增速的關注，或者經濟內生增長動能到達新的穩態時，基建投資的逆周期調節職能才有望被弱化。

二是相比于消費等其他穩增長手段，政府主導的基建投資效果更快。基于諸多非經濟層面的因素考慮，各級政府往往更有動力去推動基建投資，而非促消費。

2025年我國出口承壓，地產延續低迷，托底經濟對基建投資的訴求大概率將高于2024年。中央經濟工作會議明確，2025年的新增赤字、超長期特別國債、新增專項債規模較2024年都將上升，財政資金有望加大對基建投資的支持。

基建的重點投向預計將延續2024年的思路：一是水利管理行業，水利領域補短板是近年重要工作，2024年前11個月水利管理行業投資同比增長40.9%；二是電力、熱力的生產和供應業，主要支撐能源轉型和電網建設；三是物流倉儲業，尤其是與城鄉冷鏈運輸相關的，專項債資金可用于相關領域的投資；四是在城市更新和舊城改造的帶動下，城市道路、給排水等公共設施管理業的投資增速有望回升。

在地緣政治不確定因素日益增多的背景下，和大安全相關的基建投資在2025年也可能獲得更多財政資金支持。它們的收益率考核要求相對偏低，若其他終端需求出現了超預期走弱，安全相關基建項目可能較快上馬來托底。